美国正处于一个由电网升级、可再生能源转型和数据中心爆炸式增长驱动的变压器超级周期。
根据追风交易台，摩根士丹利墨西哥分公司分析师Jens Spiess与全球多个地区团队发布了研究报告。核心判断是美国电网正在经历供需不匹配，供需严重失衡至少持续到2030年。大型电力变压器（LPT）市场规模将以年复合增长率的14%左右扩大，为相关厂商带来持续数年的超额利润窗口。
从供需两端看，美国电力需求在沉默20年后回到增长，旧基础设施迫切需要更新，风电和光伏大规模并网带来新的传输需求，叠加数据中心爆炸扩张——这些力量共同推动大功率变压器（LPT）需求飙升，但美国国内产能远远落后。2021年以来，美国大型电力变压器的表观消费量增长了3倍以上，同期国内产量仅增长不到60%，进口依赖度从2021年的70%增长到85%以上。
利润弹性最高的是“纯变压器”制造商，在牛市情况下，由LPT市场增长驱动，到2027年现代电气、GEV、WEG、LS Electric和思源电气的每股利润预测分别为8%、6%、5%、4%和4%的上升空间。各厂商通过订单中的价格调整条款将利润锁定在高位。目前订单积压约3至5年，高利润状态预计至少维持2030年。
需求端：不只是电网老化这么简单
美国电网的老化是问题的起点，但不是全部。根据美国能源部2024年的数据，约55%的在役配电变压器已超过33年——超过正常使用寿命。
更大的变量来自于电力需求结构的根本性变化。在过去的20年里，美国的电力需求几乎停滞不前（年复合增长率约为0.4%）。摩根士丹利现在预测，2035年前年的增长率将达到2.6%，这一预测数字在过去两年中多次上升。
增量需求的78%左右来自数据中心。未来五年，其用电量将以每年约30%的速度增长，占美国总用电量的比重将从2024年的6%提高到2030年的18%左右。预计2025年至2028年，美国数据中心将增加约74GW的电力需求，导致9至18GW的电力供应缺口。
可再生能源的快速扩张从另一个维度增加了对变压器的需求。分布式和多站点的发电模式要求每个接入点都配备一个升压变压器。装机容量越大，需要的变压器就越多。预计到2035年，可再生能源在美国发电组合中的比重将从2024年的23%上升到32%左右，风电和光伏将占新建装机总量的53%左右。
产能追不上需求：新工厂最快2027年才能落地
供需不匹配有多严重？2024年，美国国内LPT产量仅为2025年至2030年新增发电装机容量，约4300台LPT产量为美国国内产量的2至3倍（假设产能不扩大）。如果计算到电网现代化和微电网改造的需求，这个数字可能会翻倍。
西门子能源、现代电气、伊顿、日立能源、Prolec GE等公司已宣布在北美扩大生产，投资从数千万到10亿美元不等。然而，建立一个新的变压器工厂通常需要1到3年的时间才能投入生产。制造设备本身的交货周期有时长达6年，高度定制的产品特性进一步延长了生产周期。大部分新产能要到2027年到2029年才能实施，届时市场仍将保持供应商的主导模式。
过去五年变压器价格累计上涨约80%，但涨价势头正在放缓。WEG、GE Vernova、西门子能源管理层在最近的财务报告电话会议上提到，定价趋于稳定。这不是利润率的拐点——制造商通过订单中的价格调整机制（覆盖原材料、通胀和关税影响）将高利润锁定在前积压中，高利润窗口至少延伸到2030年。
此外，摩根士丹利还提高了现代电气等7家公司的评级，其中现代电气在北美的敞口最高，订单覆盖到2028年，第四季度营业利润率创纪录27.6%；GE Vernova订单积压305亿美元，可见度延伸至十年底；伊顿电气业务积压创历史新高153亿美元，产能扩张项目密集实施；西门子能源Grid部门积压214亿欧元，利润率持续扩张尚未完全实现；思源电气受益于全球供应紧张，海外订单快速增长，继续进入成熟市场；CG Power计划将大型变压器的产能扩大到目前的5倍，并获得美国数据中心的1亿级订单；LS Electric受益于人工智能数据中心的配电需求，预计25-28年EPS年复合增长率约为45%。