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造纸行业研究:周期政策齐至,造纸黄金窗口开启

2020-02-10 06:01

文 / 郭亚红   编辑 / 中经商业评论 问问

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推荐研究报告:《中国造纸行业市场前景分析预测报告》

纸价由产能周期和库存周期两个维度决定,其中产能周期决定行业长期供需格局,库存周期则会短期放大或缩小需求,同时影响市场对未来价格走势的预期。

图表1  造纸行业逻辑框架

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复盘造纸板块历史股价表现发现,板块对沪深300超额收益与造纸行业PPI存在显着正相关关系中经视野高级研究员郭亚红认为通常情况下,涨价周期中造纸企业毛利率提升,带动业绩回暖,市场预期也会先于价格体现在股价表现上。

图表2  造纸PPI影响板块毛利率

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造纸行业周期下行过程中,目前处于产能收缩阶段,造纸及纸制品行业固定资产投资完成额今年前三季度累计下降9.1%。近15年来首次出现同比负增长。郭亚红认为供给端的收缩将会带来价格上的弹性增强。

近年文化纸行业新增产能投放较少,铜版纸产能呈历年下滑趋势,白卡纸仅有小幅增长;包装纸行业产能增长较文化纸更快,由于产能增速高于产量增速,包装纸行业开工率逐年下滑,其中2018年尤其明显。2018年行业新增产能投放是过往三年均值的三倍,且未来包装纸行业新增产能未见放缓迹象。因此,从增量供给的角度来看,郭亚红认为当下时点文化纸优于包装纸。

相较包装纸而言,文化纸新增产能投放较少,格局较为稳定。包装纸行业虽然分散,但考虑:1)未来龙头企业扩产速度高于中小企业;2)限废政策下,龙头企业依靠海外布局和国内原料来源有望提升成本优势,同时原材料壁垒提升预计加速行业出清,郭亚红预期包装纸行业格局将会逐步改善。

图表3  上市公司新增产能和投产计划统计

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郭亚红认为,从长期需求端来看,造纸行业需求与经济关联较为紧密,2018年受宏观经济和国际局势影响较大,消费需求同比约下滑4%。但短期来看,“消费需求”是一个表观计算值:产量+进口量=“消费”量+出口量。而这个计算逻辑里,库存会被累计在“消费需求”当中,导致短期对实际需求的判断过于乐观或悲观。而从分纸种方面来看,2018年消费需求下滑较快的纸种主要是包装纸。文化纸下游以内需为主且消费相对偏刚性,因此相对包装纸表现较好。

郭亚红为造纸行业从长期来看,需求无需悲观。原因如下:(1)宏观经济托底。造纸行业消费量增速与第二产业GDP正相关,除2018年异常值外通常落后第二产业GDP2%-4%。(2)看好人均用量提升+包装重质化趋势。1)我国纸及纸板人均消费量仅为美国/日本的1/3左右,并逐年提升。2)伴随下游对品质需求提升,包装呈现重质化趋势,单位面积包装用纸量逐步提升。

图表4  造纸行业消费量与第二产业GDP增速

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从2016年年底启动的纸周期情况看,各大纸种库存均有较大幅度抬升,伴随价格的持续上行。我们把库存周期分成4个阶段,分别是被动去库存(2016.5-2016.11)、主动补库存(2016.11-2017.10)、被动补库存(2017.10-2018.10)、主动去库存(2018.10-至今)。当前时点,我们更加倾向于目前主动去库存阶段已经结束,被动去库存逐步开启(产成品库存下降,原材料库存同比增速转向上行,价格企稳,开工率小幅复苏)。如果以库存周期各个阶段的持续时间来看,预计被动补库存阶段将于明年一二季度开启。

综上,中经视野高级研究员郭亚红为,造纸行业目前可能处于产能周期的下行周期尾声,新增产能投放减速在1-2年后造成供给端收紧。需求端长期无忧,短期主动加库存周期则有望于明年1-2季度来临,支撑需求边际改善。

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