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天能动力为何成为黄金赛道上的“落后者”?

2020-10-15 03:50

文 / 阿尔法工场研究院   编辑 / 庄梅

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  天能动力失去人气后,能找到修正评价的锚吗?

  1985年上海,南京路上出现了扭转手柄就能走路的自行车,载有2张12伏36安时永久品牌DX-130型电动自行车,给人民大众带来的冲击不亚于2007年的iPhone。

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  三十五年过去了,电动自行车已经从潮牌上变成了遍布街头巷尾的国民工具。在这背后,它牵动着每年销售额超过3500万,总保有量超过3亿的巨大市场。

  2020年疫情发生的单人旅游需求,住宅经济的崛起,新国标对电动自行车安全重量的要求,进一步扩大了该兆市场,产业链中游的电动自行车企业制造商也获利。

  2020年H1、两家电动自行车标志企业小牛电动(NIU.US)、雅迪控股(01585.HK)记录了整辆车的销售额、营业收入的大幅增加。

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  图:2020年雅迪股价走势图

  业绩和行情共振,公司当然也很受资金欢迎。

  2020年以来,雅迪实现了697%的股价增长率,同期,小牛实现了368%的增长率,股价表现与新能源汽车领导特斯拉毫不逊色。

  电动汽车行业一路高歌,天能动力(00819.HK)似乎被该行业发展的快车赶走,从最基本的逻辑来看,电动汽车销售量的增加迫使电池需求的增加,电池作为消耗品交换的需求始终存在,在双重刺激下作为电动汽车主流电池类型的铅电池龙头企业的天能动力,应该从中受益。

  但是,事实正好相反,天能动力于2020年8月30日发表了公司的半年报,尽管实现了量利的增加,市场还是不买这份成绩单。财报公布后4个交易日,天能动力股价累计下跌幅度达到27.2%,从此与大行情脱钩进入下跌通道,近3个月从上位下跌近40%。

  市场对天能动力的不认可来自铅电池本身,铅电池的特性体积大,重量大,寿命短。新国标提出了对整车重量要求不超过55KG的规定,从某种意义上说,这意味着直接推进行业铅化。

  因此,尽管目前铅酸电池仍占据中国电动汽车电池的主导地位,但不能满足市场对未来的期望。

  这意味着天能动力进入长期下跌的通道吗?天能动力失去人气后,能找到修正评价的锚吗?

  01 量利双增,难掩主营业务衰减

  从财务数据来看,天能动力于2020年H1实现收入226.35亿元,同比增长14%的2020年Q1铅价格急速下降,疫情支出控制成本下降,公司实现母亲纯利润8.37亿元,同比增长40%的EBIT(除其他收入影响外)

  从分割业务来看,铅电池业务量逐渐萎缩,收入比例逐年下降。2020年H1电动自行车类铅电池收入106.33亿元,同比下降8.7%,比2018年下降12.6%。比例也从2018年的83.95%下降到46.98%的锂电池业务收入为3.97亿元,长48%的新能源材料贸易后居上位,收入96.54亿元,同比增长48.5%。

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  从业界的角度来看,电动自行车铅酸电池的业界竞争结构已经形成了寡头市场,公司的业务规模和企业利益的发展只能通过龙头效应和业界的整合,即使如此,也只能略高于业界平均水平的增长率。从这个逻辑来看,电动自行车铅酸电池行业的空间被小制造商侵蚀了。

  根据财报,天能收益规模的增加主要来自材料贸易新业务的快速增长。天能动力产品本身需要使用大量铅作为原材料,在规模效应下,天能对铅金属的购买具有很高的谈判权。因此,这项业务可以带来高收入,但对利润的影响必须受到原材料价格的下降。

  02 达产实情,透视锂电新业务进展

  单一业务,既难以抵御行业转型带来的风险,也难以为公司在资本市场提供有想象力的故事。天能进行新产品技术的研究开发和布局,基于这个逻辑。

  从2016年到2017年,在新能源汽车市场快速发展的背景下,公司电动汽车用动力锂电池的销售收入从2016年的2.25亿元上升到了2017年的7亿元。但是,2018年新能源汽车补助金下降,公司锂电池业务收入下降到4亿3千万元。

  从业界来看,天能锂电池产品实现了48%的比去年增长,完成了业界老对手超威集团的碾压,但研究开发速度落后于市场。

  经过自家产品爆炸门事件,2018年8月天能股完成能源科学技术40%的股票收购,2019年11月与世界500强企业法国道达集团旗下的帅哥福德(SAFT)签订合作协议,加快锂电池安全、技术开发。

  但是,在天能研发锂电池的过程中,新老玩家已经完成了锂电池行业的布局,形成了规模化的产品。

  其中,老玩家星恒电源占中国电动轻型汽车的60%以上,2020年1~2月销售TOP8的锂自行车锂电池全部供应。

  电动汽车领域的锂电池巨头也降低维度进入电动自行车市场,ATL旗下的子公司新能源安锂电池与雅迪合作的宁德时代与嗨旅行、蚂蚁金服设立合资公司宁德智享,同时比亚迪也有积极配置两轮电动汽车行业的消息。

  新玩家方面,腾讯、蔚来共同投资的易乘交换电力在义乌投入约10亿元建设电池生产基地,从电动汽车使用场景最重要的充电切入课程,进一步结合供应和服务开通电动汽车电池产业链。

  新老玩家相继配置,大型降维进击,给天能本带来困难的锂电池业务变革增加了对方。同时,市场对天能动力也形成了共识-业务单一,锂电池业务没有实现大规模的利益生产

  但是,从事实来看,这个共识实际上很难立足。

  据召开的2020新国标锂电旅游生态圈千人大会数据显示,天能锂电池生产线目前处于全负荷状态,日产量可达1.5万组电池,明天能源锂电池产品得到市场认可。

  03 危中有机,天能动力能否实现赛道切换?

  2019年底,天能动力分割旗下的电池业务在科学创造板上市申请,上海证券交易所受理的消息一公布,市场就解读了这个消息——天能需要缓和资金压力。

  从资产负债表来看,2020H1现金流比去年增加了137%,纯现金比去年增加了约18亿人,流动比例为1.16,资产结构和现金压力不如预想的差,显然市场对天能动力负债过于担心。

  对于天能动力来说,现在最大的问题是过去的主营业务逐渐萎缩,新的业务给公司的业绩带来稳定的支持,需要更长时间。这种业务本身的财务指标问题,明显不能通过分割上市、融资来解决。

  既然现金不是天能动力现在最大的问题,那么分割发售的行为到底是什么意思呢

  另一方面,天能想摆脱香港市场长期低迷的评价,通过天能2019年6月公布的细节方案,天能电池以30.65元/股的价格在a股发行1.17亿股,募集资金不超过35.88亿元,对应的公司评价达到300亿元,远远超过当时香港股市60亿元左右的市场价格水平。

  另一方面,公司将核心业务分割回到a股上市后,香港股份公司主要从事铅回收等材料业务,这项业务将来和天气会带来很大的增加。关于这部分业务,看空者的主流观点认为没有价值,将来天能动力的香港股份公司只剩下空壳。

  那么,对于天能动力来说,其业务价值体现在哪里呢?

  天能动力未来建设千亩锂产业园提高生产能力,锂电池寿命长,共享自行车快速发展时,天能过去的在线商店给公司带来的帮助微乎其微,b方市场和公司未来业务的主要战场。

  从目前电动自行车电池的形式来看,锂电池在未来是大势所趋。但是,现在对于没有实施新国标规定的三四线城市的电动自行车用户来说,电池是价格敏感的产品,即使总投入成本相同,消费者也想选择前期一次投入少的铅电池。

  聪明的资金购买的是公司未来的价值,天能动力的铅酸电池业务线在市场上可能不再性感,但即使铅酸电池业务萎缩,巨大的市场库存也可以构成比较稳定的库存收入。超标车清退带来的铅回收业务、锂电池业务的破局,将来的业务带来相当大的增量,实现价值的再锚定。

  结合政策,近年来我国推进资源再生和环境保护,铅回收和污染防治相关文件政策也不断出台。天能动力作为浙江唯一具有再生铅资质的企业,在技术方面,天能铅回收率可达99.99%,残酸回收率可达100%,面对铅酸电池保有量巨大的中国,天能电池铅回收业务显然无法形容

  铅酸电池业务、锂电业务、铅回收业务未来将成为天能动力业绩发展的三辆马车。此外,天能动力还接受了四轮汽车锂电池的订单,进行了海外电动自行车市场、氢能电池开发的战略布局。

  在市场上,仅以铅电池这一维度来衡量天能动力的未来价值,显然不能满足他们的想象。

  在天能动力方面,优化产品结构,实现课程转换的老话,其实是公司未来发展不可避免的必由之路。这取决于公司对产品的规划和推广,也取决于产品着陆的速度和质量。当然,除了实践水平,能源动力领域一直是概念和故事的多发行业,如何讲述自己的业务故事,也许同样构成了对天能市场的关注度的考虑。

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