中经视野首页研究报告中经榜

张坤的新欢,不太健康

2021-05-06 04:47

文 / 虎嗅APP   编辑 / 庄梅

字号

4-1.jpg  

      根据2021年4月公布的美年健康(002044)财务报告,第一季度收入为13.3亿元,同比增长149%;非净亏损3.9亿元,经营活动现金流净额为负7亿元。

  与疫情影响的2020年Q1相比,亏损和商业活动的净现金流出收窄约30%,但不能说是真正的复苏。

  张坤的新欢

  明星基金经理拥有美国健康仓位(截至2021年3月31日),特别引人注目-

  易方达中小盘混合(张坤)持有1.88亿股,占美国健康总股本的5.01%;

  兴全趋势投资混合(董承非、童兰)持有1.22亿股,占总股本的3.13%;

  易方达蓝筹(张坤)拥有9170万股,占总股本的2.34%。

  2020年Q2,张坤交易的易方达中小盘混合(简称中小盘)和易方达蓝筹分别购买300万股和10万股美年健康。

  截至2021年3月底,中小盘拥有的美年健康市值占基金净值的9.2%,超过茅台、五粮液排名第一;蓝筹精选拥有的美年健康市值占基金净值的1.71%,排名第13位。

  2021年Q1,中小盘减持茅台60万股,五粮液258万股,泸州老窖清仓(2020年底持有1730万股,市值39亿左右)。

  美年健康在张坤心目中的地位超过了茅、五、泸,是真正的新欢。有趣的是,医药女神葛兰操纵盘的中欧医疗健康混合,从来没有动手过美年健康,也就是说不合适。

  四月,中欧医疗上涨13.51%,同类业绩排名89位;中小盘上涨3.12%,同类业绩排名2085位。

  中小盘第一重仓股美年健康股价下跌幅度超过20%,显然拖着张坤的后腿。

4-2.jpg

  虽然排名下滑,但近五年来张坤的中小盘回报仍高达337%。但排名从刘彦春的第二名下降到第六名,被赵蓓、曲杨等超越。

  国泰金马稳健回报在过去五年中排名第100位,收益率达到206%。很明显,对于90%以上的投资者来说,炒股不如买基金和基金要长期持有两个方面都是颠扑不破的真理。

  美年健康的外延式扩张

  美年健康坚信收入增长是硬道理。

  2015年借壳上市后,推出千店计划,目标是2021年体检人数超过1亿。

  实现上述目标的途径是外延扩张。美年健康设立多个投资收购基金,四面出击,营业权硕果累累-

  2017年底,营业权账面值达到40.4亿,其中29.7亿是收购慈明产生的;

  2018年底,形成105项商誉资产,原值51.4亿元,计提减值10.3亿元;

  2020年底,商誉原值增至53.7亿元,累计减值13.6亿元,其中年增长3.27亿元。

  美年健康收入增长率与体检中心家庭数量密切相关

  2017并购24家,自建6家,收入增长44.5%;

  2018并购38家,自建22家,收入增长35.7%;

  2019并购19家,自建9家,收入增长率降至0.8%;

  2020并购11家,自建9家,加上疾病暴发的影响,收入同比下降8.3%。

4-3.jpg

  当美年大健康、慈铭、奥亚(面向中高端)、美兆(面向高端)四大品牌齐聚一堂时,美年占301个,慈铭占65个,美兆+奥亚共12个。截至2019年,美年品牌体检中心已发展至499个,慈铭增至88个,美兆+奥亚增至45个。

  坚持不懈的并购使美年健康发展成为全国最大的健康检查连锁企业。截至2020年底,美年体检中心605家,其中控股266家,出资339家。

4-4.jpg

  在控股体检中心,运营一年内的家庭数量可以直接反映扩张。2017年这个数字是17个,2018年和2019年分别是7个和2个,2020年是零。

  掌趣科技往事

  以并购促进美年健康业绩的做法与掌趣科技有几分相似,详见虎嗅2016年9月12日文《掌趣科技,玩资本还是玩资本》-

  2009~2011年,被并购公司的贡献分别占掌趣科技净利润的89.28%、50.71%和51.31%。这款游戏的开发者动网先锋100%的股权,其中2.47亿元以新发行的股票支付,5.63亿元以现金支付,17.39亿元以现金支付,7.676亿元以现金支付,9.714亿元以现金支付。

  以类似的方式,掌趣科技又先后收购了上游资讯,天马时空。

  经过一系列大笔并购,掌趣科技业绩呈几何级增长,净利润稳步上升。2011财年上市前,收入仅为1836万元,2012年飙升至2.25亿元,到2015年突破11亿元,4年间收入增长60倍!

  掌趣科技自鸣得意地将成功经验提炼为内生+外延发展模式。

  在大手笔并购的同时,掌趣科技也在积极扩大其股权。2012年底,2年底的1.63亿迅速扩大到2015年6月的24.68亿。

  凭借高超的资本操作技术,通过并购和股本扩张,掌趣科技成为游戏第一股,2015年5月市值一度达到480亿元。

  2016年9月,作者警告说对于年利润4.7亿元的掌趣科技来说,56亿的营业权是雷。

  2018年4月,掌趣披露的2018年财务报告计提33.8亿商誉减值准备,占财务年收入的172%。

  到2021年第一季度末,掌趣科技账面商誉为16.1亿元。五十六亿商誉蒸发四十亿,红极一时的动网先锋,上游信息,玩蟹科技,天马时空悉数跌落尘土。

  现在掌趣科技的市值已经跌破了120亿元,不到高峰期的四分之一。掌趣科技的主要股东和高管套现超过60亿元。为了避免对上市公司管理层套现的限制,掌趣科技在两年内有十几名高管离职。

  2021年4月29日,深交所发出询问函,让掌趣科技解释了减值测试和收购时使用参数的区别和合理性。买东西说价值56亿,现在说搞错了,只值16亿…

  但愿监管部门不要轻易放过掌趣科技这家公司。

  通过并购走延伸发展之路,一度风靡a股上市公司。随着以兴趣科技为代表的高营业权公司纷纷雷鸣,投资者痛苦地思考,学会样的公司保持距离。

  问题来了-

  为什么美年健康受到追捧?

  掌趣科技最风光的那些年,主动投资基金并未进入十大流通股东之列(只有两个指数基金)。为何美年健康却受到投资者的青睐,甚至受到明星基金经理的青睐?

  一是赛道不同。政府监管越来越完善,大部分城市审批严格,体检中心稀缺。

  第二,体检中心重置成本极高。从寻找场地、装修、配置设备到招聘人员、拓展当地市场,新的体检中心需要投入大量的人力、物力和几年时间,并购是全国扩张的捷径。如今,美国健康在308个城市运营605个体检中心,规模优势难以超越。

  三是体检中心预后良好。无论游戏多么火爆,都有一个生命周期。高价格并购的游戏制作公司创新能力很可能会下降(掌趣收购标的足以证明)。而体格检查中心则不然,入职体格检查,定期体格检查逐渐成为标门槛越来越高…体检中心有望获得稳步增长的现金流。

  最终,健康流量入口、大数据平台两个概念让人想入非非——从专业的报告解读到专业的诊断和治疗,从医疗美容到药品/器械销售,从保险、慢病管理到家庭医生、健身……依托千万用户入口加上精确的健康大数据平台,形成健康产业生态圈,引领中国预防医学的发展和健康管理产业的变革。

  如此牛的公司市值不到500亿,难怪有投资会动心。

  但是-

  买来的肉“贴不到身上”

  尽管采取并购这条向全国扩大的捷径,2019年美年健康只服务1867万人。2020年受疫情影响下降到1663万人,2021年服务1亿人的目标远远赶不上。

  收购这条路径的重要性不等于可行性,具体来说美年健康有三个问题

  (1)目标业绩不及预期。

  以慈铭体检、美因基因为例。

  慈铭体检

  2017年以现金和股票收购72.22%股票时,转让人天乙资产和维道投资约定2017年、2018年、2019年慈铭扣除非纯利润1.625亿元、2.03亿元、2.48亿元。

  2019年扣非净利润2.16亿元,未完成承诺。

  2020年慈铭营业亏损3907万元,净亏损6569万元。

  收购慈铭体检资产组合产生的营业权合计30.1亿,2019年5.73亿,2020年3亿。

  美因基因

  2018年投资3.88亿元收购美因基因33.42%的股票时(收购完成后持有50.56%),卖方天乙资产约定2018年、2019年、2020年美因基金扣除纯利润4263万元以上、8866万元、1.23亿元。

  2019年美因基金扣除非纯利润4112万元,不足约定金额的二分之一。

  2020年美因基因扣除非纯利润8898万元,仅约定金额的7成。

  合并价格的依据是业绩承诺。承诺无法实现时,卖方必须进行补偿。同时,上市公司必须测试营业权。否则,投资者和监督部门就无法接待。

  营业权的减少给当期业绩带来巨大冲击。而且,被收购的目标连3年都扛不住,将来业绩的河流日下的可能性很高。

  如果并购是主要的扩张路径,目标的集体团队无法达成约定,上市公司将受到经营损失和营业权减少引起的非经常损失的双重打击。2018年有趣的技术,2019年美年健康是例子。

  并购目标未能完成业绩承诺是一个非常糟糕的兆头。

  (2)体检业务收益能力平平。

  2018年,美年健康毛利润为40亿,毛利润率为47.6%,刷新了最高纪录。

  2019年收入滞后,毛利润、毛利润率分别下降到37.4亿、43.8%。

  2020年收入下降8.3%,毛利润29亿,毛利润率37.1%。疫情开始前,美年健康获得毛利的能力已经达到顶峰。

  体检服务成本分为劳动力成本、租金和其他成本(包括原材料、设备折旧、无形资产摊销等)。美年健康毛利率下降的主要原因是其他成本高的企业,2020年占体检收入的35.4%,比2018年高7个百分点。

4-5.jpg

  蓝线代表毛利润(率)、彩色堆积柱代表费用(率),蓝色淹没彩色公司获得经营利润。

  2018年毛利润、毛利率分别为40亿、47.6%的销售、管理、财务三项费用共计28.5亿,总费用率为33.7%。蓝色比彩色高近14个百分点,离真正的成绩优秀还有一段距离。

  之后,两美年的健康离成绩优秀越来越远。2020年毛利、毛利率分别为29亿、37.1%,三项费用合计和总费用率分别为27.7亿、35.4%。蓝色比彩色高出不到2个百分点。

  2021年Q1的收入比去年增加了149%,但是非纯利润、经营活动的现金流量的纯利润分别为-3.9亿和-7亿。2021年能否翻身有很大的悬念。

4-6.jpg

  美年健康成为成绩优秀股的称号,最多是具有一定想象空间的潜力股。体检生意收益力平平,投资者不可忽视。

  (3)美年健康营业权负担重。

  2017年底,美国年度健康营业权的原价达到40.5亿,其中29.7亿是收购慈铭产生的。美年健康根据采用的评价专家发行的《营业权减值测试报告书》,营业权减值没有准备好,也就是说,直接将原值记入会计价值。

  2018年,美年健康营业权的原价达到了47.4亿。美年健康自行测试确认营业权不需要减分。商誉帐面值仍等于原值,占净资产的72.2%

  2018年中报显示,118家上市公司营业权占纯资产的比例超过50%,比例为20%~50%的有396家。a股公司营业权占纯资产的平均比例为3.74%。美年健康营业权占纯资产的比例,在a股上市公司中名列前茅。2017年中报,掌趣科技这个比例高峰64.9%,比美年健康高峰低7.3个点。

  2019年,美年健康营业权的原价达到了51亿4千万人。慈铭体检、美因基因未实现业绩承诺,上市公司扣除净损失约9亿元。美年健康被迫计入10.35亿营业权减值准备,财年纯亏损7.1亿。年底商誉账面值41亿,占净资产56.2%。#什么叫纸里包不住火#

  2020年,美年健康营业权的原价达到53.7亿美元。美因基因扣除非纯利润8898万元,再次未完成约定的慈铭损失6569万元。上市公司净亏损超6亿。

  计入营业权的减分准备,2020会计年再次出现赤字,公司将成为ST。

  意外的是,美年健康地将美因基金的20%的所有权卖给相关人员,获得了5亿4千万美元的现金。另外,手头剩馀股票的公允值上升,2019年计入的减值准备可以回收。

  里外,美年健康获得12.4亿投资收益(其中11亿来自美国基因),最终实现纯利润5.53亿,避免ST的不幸。#什么叫绝地反击#

4-7.jpg

  尽管玩了神的转折,美年的健康被50亿营业权抓住是显而易见的,摆在前面的路有两条——

  一是放弃并购扩张路径,边开新店,边练习内功,提高现有体检中心的收入。

  二是利用收入复苏,明星基金获得双重利益,获得上位增发,携带巨额资金进行清扫商品,恢复收入快速增长。商誉再增加一二十亿美元也没什么大不了的,不计入减值准备,爱怎么办!有趣的科技股东纷纷出现的场面可能会再现江湖

  不要高估美年的健康。

  流量入口想得太多了!

  借壳上市之初,美年健康在2015年报中宣布有望成为中国健康产业的重要入口2016年报道,入口这个词出现了11次,2017年报道明确提出了预计2021年服务超过1亿人,健康流量入口的领导地位进一步巩固。

  随后几年,美年健康热衷于入口。

  2018年报只提到了4次入口,主张超流量入口的价值出现了……

  2019年报道,入口的频率下降了2次,主张健康流量入口的先头地位进一步巩固(不必等到2021年)

  2020年报入口这个词只出现了一次,而且说通过呼叫入口。超健康流量入口先头地位不再提及。

  喊了五六年,美年的健康自己灰心丧气,投资者在意健康流量入口。

  流量入口的提法来自互联网,美年健康一知半解。

  网络做流量生意,古典模式是所谓的三级火箭:一级是流量入口(内容、高频服务等),二级是沉淀用户的场景(APP、平台等),三级是流量变化(广告、增值服务、电器商)。例如,第一级每季度获得1亿PV(阅览量),第二级APP沉淀2000万MAUS(月活用户),第三级实现20万人的收费预约,每季度获得200万人的广告费,这就是所谓的流量转换漏斗。

  美年健康全年不足3000万人的健康检查,不能说是高频率。一级火箭太细,沉淀用户的场景不足,流量变化也不能说。美年健康财报中没有这样的收入。如果说美团是以外卖为第一级的长征五号三级火箭的话,美年健康只是半截树桩!

  “个人健康数据平台”不提也罢

  国内最大的个人健康大数据平台也是美年健康频频提及的概念。对投资者来说,国内最大是否比如何变化更重要。

  如果说身份证号、个人联系方式、住址属于“中度隐私”,个人体检数据绝对是“深度隐私”。没有人希望在美年健康做一次体检,保险业务员、健身房甚至“专科诊所”纷纷打电话来推销吧?

  毫不夸张地说,个人体检数据使用不当对体检机构生死攸关。某医美平台没有自称“国内最大人脸数据平台”,而是定期(6个月)清空用户数据(没有马上清空为的是照顾用户体验)。没把握用好,就干脆不用、删了它……美年健康应借鉴这种做法,慎重对待个人健康数据。

  不知张坤、葛兰谁会笑到最后……

本文来源本站,转载请注明来源!文章仅代表作者观点,不代表中经视野立场!(图片来源互联网,版权归原作者所有)
广告、内容合作请点这里:

相关推荐

评论(0)

我要跟帖
已输入0
发表
新评论

129570

阅读

36

文章

热门文章

关于中经商业评论

微信扫一扫