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基础设施投资逻辑:把握宏观周期,紧跟行业龙头

2021-09-14 04:13

文 / 苏宁金融研究院   编辑 / 庄梅

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      本季度以来,市场风格可谓极端分化,上游、资源股、周期股猛增,中下游消费、蓝筹经历调整。基础设施类上市公司也享受到了经济复苏、政策提振等红利,自从7月末政治局会议发布积极财政政策信号以来,传统的基建板块已经上涨了23%。

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  基本建设是用来保障国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务体系,是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施。

  包括交通、邮电、供水供电、商业服务、科研与技术服务、园林绿化、环境保护、文化教育、卫生等市政公用工程设施和公共生活服务设施等。这是各项国民经济事业发展的基础。当今社会,随着经济的发展,人们对基础设施的要求越来越高,完善的基础设施对于加快社会经济活动,促进其空间分布形态的演变具有巨大的推动作用。建设良好的基础设施往往需要很长时间和巨大的投资。对于新建、扩建项目,尤其是远离城市的重大项目和基地建设,更需要优先发展基础设施,以便在工程完成后尽快发挥效益。

  核心逻辑:需求和周期驱动

  虽然基建上市公司作为一个比较典型的周期股,其收入来自于各种需要的各类建筑工程领域,但在很大程度上与宏观层面的基建投资密切相关。与此同时,这些企业也属于传统行业,科技创新带给它们的除了当期业绩之外的估值空间非常小,因此其股票走势基本上与业绩一致,其业绩基本上是在宏观层面上与基建投资增长相关。

  因此,分析基建投资的增长速度,以及相应的宏观经济基本面,对基建上市公司的股票表现至关重要。

  当投资带动增长时,基建投资已成为中国经济的稳定器和基本盘。2004-2017年,现价GDP的年增长率几乎都是与基建投资相反的,这也是在2017年之前反映出来的,长期以来,基础设施投资一直与宏观对冲政策联系在一起,作为财政政策调节经济运行的重要渠道,政府有时甚至“绕过”财政货币政策,国家发改委等部门直接调控重大工程项目审批速度,客观上影响了经济运行。所以,在2021年下半年经济下行压力加大的时候,无怪乎市场会再次认为基建将是经济增长的重要手段。

  然而,2017年以后,基建的“逆周期”特征明显减弱,GDP增长和基建投资增速呈下降趋势。一方面,经济发展的主导力量正在由投资向消费过渡,劳动生产率由投资过渡到劳动生产率提高,由工业向服务业过渡,由工业化向城市化过渡,基建需求总体上受到抑制。同时,基建投资的边际收益递减效应日益明显,新项目对经济效率提高的作用逐渐减弱,也导致了央地财政安排和需求的转变,基建投资冲动进一步得到抑制。

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  诚然,未来不可期,基建并没有与宏观经济形势脱钩,反而随着行业成熟,竞争格局更加稳定,基建更与宏观经济周期挂钩。今后经济增长形势不确定性较大,如果下降到一定程度,宏观政策变化也可能超预期。所以不管怎么看基建投资需求,还是要结合宏观大势和财政政策研判。

  为何不在此提及货币和债务周期?一般来说,在货币和信贷扩张时期,实体的流动性更容易流入基建等投资领域,特别是在政府融资能够获得银行信贷的情况下。然而,近十年来中国财政管理体制日趋科学合理,基础设施建设背后的政府融资与银行信贷日益脱钩。此外,2018年新规实施后,地方政府融资和社会融资中的非标融资、影子银行融资等也明显脱钩,地方政府融资平台基建投资偏向市场化,平台融资、非标融资的规模增长也在放缓,没有大的周期波动,与基建投资的波动性也在减弱。但是从数据来看,以社会融资规模衡量的信贷周期似乎仍与基建投资增速呈正相关,其背后的原因是,2018年政府融资已纳入社融统计,正相关关系主要与政府融资有关。所以,分析基建投资需求,关键在于判断财政政策力度和方向。实际上,基本建设投资的边际变动越来越与专项债融资挂钩,同时也需要关注PPP模式在基建领域的应用。

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  需要指出的是,近两年风起云涌的新基础设施,其逻辑与传统基础不同。在未来,5G、新能源、特高压等新基建有望获得新的增长空间,但这些领域更多是由企业部门主导,遵循制造业的投资逻辑和公司资本支出意愿,逆周期的特点比较明显,很多情况下与传统基建不同,需要结合具体的行业思路进行具体分析。

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  当前基建需求的长短期逻辑矛盾

  在基本建设需求的长期、短期逻辑上,都存在着两个矛盾的逻辑。

  从长远来看,两个大逻辑相互矛盾:一是“房住不炒”的坚决房地产调控,房地产将长期受到抑制,而房地产和基建则是宏观政策效应传导到实体经济最有效的两个渠道。如果房地产市场受到抑制,基建是否会成为中国经济未来宏观政策与经济基础联系的核心?二是从长远来看,投资驱动的经济发展模式逐渐让位,基建托底经济的意义减弱,基建投资的长期增长空间并不大,同时大规模基础设施建设必要性逐渐降低,在全国范围内还没有普遍更新的时间节点。

  短期来看,面对2021年下半年经济下行压力,财政政策加码预期强烈,基建板块应声上扬。但是未来仍有很大的不确定性。

  下半年,财政支出增长、专项债发行加速、专项债发行加快,对基建投资的影响十分复杂。一方面,下半年财政支出将明显大于上半年,近期一次重要会议对财政政策的表述更加积极,年中政治局会议提出“推动今年底年初形成实物工作量”,8月份27号URI财政部《2012年上半年中国财政政策执行情况报告》明确提出“提高积极财政政策的有效性,加快下半年预算支出和地方公债的进度。”由于预期发行速度加快,专项债在年内大概率发行完毕,叠加化解财政资金冗余的要求,短期内大概率能形成相当规模的基建投资落地。

  但是基建投资的增长仍然存在两个局限性,一是好项目数量的限制,专项债资金使用效率的要求限制了资金的投入,预算内财政支出直接用于基础建设的资金有限;二是地方政府在更严格的专项债收支平衡和项目收益要求下,盲目把钱投到项目上,这一现象越来越少,基金使用过于谨慎。

  总的说来,财政收支审计严格化、加强地方债问责制、严格控制地方隐性债务等政策变化限制了基建力度。

  宏观以下:规模经济与稳定的竞争格局

  除宏观核心变量外,不同企业面临相同的财务周期,绩效表现存在差异。基本建设作为大型工程,其相关企业的规模经济十分明显,由规模引起的技术水平、施工经验、设备功能等综合实力差异较大。当产业内部日趋成熟,创新业务切点较少时,行业龙头业绩保障更大,尽管也有许多民营、中小型建筑、交通工程公司,但其业绩保证较强。工业领先者主要指的是中字头大型建工集团。随着财政周期的到来,大型央企的业绩和市场表现也更加值得期待,这些企业也更容易率先获得出海机会,分享一带一路等新兴经济体的固定资产投资增长。所以我们在未来对基建股的分析时,也会重点涵盖中字头企业。

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