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拼多多的硬伤如何突破?

2021-10-13 05:33

文 / 市值观察SZGC   编辑 / 庄梅

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      国庆假期结束时,拼多多持续反弹,三个交易日累计涨幅近8%。10月9日(北京时间),其股价收于96.22美元/股,市值1206亿美元。

  然而,这仍然超过年内最高点蒸发的一半。

  众所周知,拼多多目前已经成为国内年度活跃用户最多的电商平台,月活甚至超过了热门短视频平台。另外,在今年上半年发布的两季财报中,拼多多仍然是国内唯一一家保持三位数收入增长的电商平台。

  但以上优势并没有增加拼多多的抗跌能力,市场究竟在担心什么?拼多多真正的硬伤在哪里?

  无奈“变重”

  流量是数字经济时代的核心资产,围绕流量打造的新经济平台是资本市场的热点。

  在全球市值最大的十家公司中,有六家以上是轻资产的互联网平台。这些公司资产负债表的共性是流动资产远高于非流动资产。

  投资者喜欢轻资产的平台公司,对这些公司的任何变重行为都特别谨慎。归根结底,资产的增加一方面会摊薄净资产的收益率,另一方面也会浪费原本要分配给股东的钱。

  而拼多多却逆资本市场偏好而行。

  去年8月底,拼多多以小程序的形式推出了多多买菜业务,此后不久便将其置于拼多多APP百亿补贴入口,确立了最高优先级。

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  拼多多今年第二季度的电话会议显示,截至上半年,多多买菜已落户全国300多个城市,1200多万农民为其提供采购服务。

  多多买菜的爆炸式增长离不开拼多多的重金投入。这些投资包括销售费用的增加和非流动资产的投资。仅从后者的角度来看,自多多买菜上线以来,拼多多的非流动资产同比增速大大领先于公司收入增速(2021年Q2增速放缓是监管收紧限制多多买菜扩张)。

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  按照预算,拼多多将在2020年起的未来5年内,在多多买菜业务上投入至少500亿元,建立全国范围内的冷库、生鲜冷链物流等基础体系,这也意味着多多买菜的投资只是开始。

  另一方面,管理层不回避公司的变重倾向。黄征在去年致股东的信中提到,拼多多从一个纯资产的第三方平台开始转型,在仓储、物流和农业供应方面开始了新一轮的投资。

  他口中的新一轮投资不仅包括多买菜,还在今年8月推出了百亿农业研究专项。后者要求:将投入今年第二季度的全部利润和未来几个季度可能的利润,直到总额100亿元促进农业科技进步。

  这些巨额投资无疑会让拼多多的财务报告在短期内更加难看。此前,许多分析师表示,多多买菜将严重拖累公司的盈利时间,这也是公司股价大幅下跌的主要因素。

  “破圈”失败

  事实上,拼多多的变重实在是无奈之举,公司也曾尝试过吸引高线城市用户,通过提高APRU(每个用户的平均收入)和客户单价来实现轻资产扩张,但效果并不明显。

  众所周知,由于低价吸引和社会裂变,拼多多在活跃用户方面一直处于领先地位。去年第四季度,拼多多活跃用户达到7.88亿,一举登顶。

  但相反,拼多多的ARPU和客户单价仍然远远落后于同行,甚至成为制约公司发展的瓶颈。

  根据财务报告数据,2017-2019年,拼多多的ARPU从576元上升到1720元,虽然增长率很高,但是还不到同期阿里的1/4,京东的1/3。

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  拼多多的ARPU之所以低,主要是因为它的用户结构偏向五环外,长期以来,来自三线及以下城市的用户占拼多多总用户的近60%。

  低线城市用户的消费能力限制了拼多多的ARPU。拼多多的对策是2019年第二季度推出百亿补贴计划,旨在通过直接补贴品牌产品来吸引消费能力更强的一二线城市用户,实现用户结构的破圈。

  在吸引高线城市用户方面,百亿补贴效果明显,光大证券统计显示,拼多多百亿补贴推出后,单季度净月活动再次反弹至4000万左右,短短一年内高线城市用户比例达到48%。

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  但百亿补贴对拼多多ARPU提升的后劲不足。数据显示,在百亿补贴推出的当季,拼多多ARPU同比增长92%,但仅仅四个季度后,拼多多ARPU同比增速就放缓到20%左右。

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  我们认为,拼多多ARPU的放缓不仅与公司活跃用户高增长带来的高基数有关,还与平台长期难以提高的客户单价有关。

  按照电子商务平台GMV=AAC*ARPU和ARPU=客户单价*消费频率的盈利公式(AAC是年度活跃用户)。当GMV增长放缓的情况下,当AAC高速增长时,ARPU增长自然会受到稀释的影响。

  但是从ARPU=客户单价*消费频率的公式来看,如果客户单价和消费频率都有很大的突破,GMV也会保持相应的高增长。

  拼多多GMV放缓的问题在于ARPU本身的增长缺乏动力,尤其是客户单价。

  通过数据整理发现,2017-2020年,拼多多客户单价从33元上升到44元,年复合增速只有10%,但消费频率从18次上升到48次,年复合增速近39%。

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  横向比较,拼多多的客户单价长期不到行业平均水平的一半。

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  客户单价的长期低水平徘徊,直观地反映了消费者对拼多多高单价商品消费信任的不足,深层次的原因是公司供给方的缺陷。

  当前,消费者对拼多多高客单价商品的消费存在信任问题。这是因为长期以来,拼多多给大多数消费者的印象是9.9元邮寄、假冒伪劣商品的聚集地。这些廉价低端的商品在满足五环外消费者的需求时绰绰有余,但高端城市的消费者并不感冒。

  这意味着拼多多以牺牲盈利成本吸引的高线城市消费者,除了参与百亿补贴的薅羊毛活动,零星购买一些抽纸、垃圾袋等低成本日用品外,对拼多多平台上的其他产品并不感兴趣。

  这一极端的两头消费行为表明,拼多多靠百亿补贴破圈其实并不成功。

  供给侧“大考验”

  拼多多客户单价长期低位徘徊的更深层次原因是供应方平台的缺陷。这不仅体现在低价商品的质量保证上,也体现在中高端消费需求的承接上。

  拼多多在低价商品质量保证方面经常出现问题。黑猫投诉平台有很多用户投诉拼多多购买商品的质量。在某种程度上,消费者对拼多多平台商品质量的吐槽是偶然的必然。

  原因是拼多多最初的低价是基于高效的人货匹配和平台低佣金带来的低开店成本。特别是前者,在货找人的电子商务模式下,消费者的类似需求被集中和前置,使制造商能够批量生产,实现规模经济。

  但随着拼多多B端商户数量的增加,其标志性的拼购模式也发生了变化。数据显示,拼多多的卖家数量从2016年的8万增加到2020年的860万,5年增加了10倍以上。

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        这些鱼贯而入的卖家有各种各样的成分,其中大部分是经销商和个人卖家,品牌和制造商的比例极低。

  卖家的成分结构决定了拼多多商品的低价不再是规模经济下的盈利结果,而是对商品质量的牺牲。毕竟经销商赚的是差价,高价低价意味着无利可图。更可靠的方式是购买质量更差的廉价产品。

  这也是拼多多便宜不好购物体验的必然。

  另外,在中高端商品供应方面,拼多多更是短板明显。这主要是因为拼多多一方面介入电商领域比较晚,很多品牌提前和其他电商平台深度绑定;另一方面,拼多多流行的低价标签容易扰乱品牌所有者的价格体系,使其在拼多多开店不划算。

  针对中高端商品供应不足的困难,拼多多推出了百亿补贴计划,涵盖快消费、数码3C、服装、美容化妆品等多个类别。但是要看到它的本质是以亏损换增长,这种模式决定了百亿补贴的覆盖面越大,平台就越难盈利。

  百亿补贴的天然缺陷让拼多多不得不在其他方面想办法,包括新品牌计划、公司亲自经营自营业务、推出群买品牌特卖项目。

  目前,新品牌计划应该是拼多多最有希望的供应方改革项目。该计划始于2018年,2020年升级。升级后,拼多多计划在2021-2025年5年内定制100个行业带的10w新品牌产品,带动GMV1万亿元。

  然而,拼多多一直没有在财务报告中公布新品牌计划GMV的具体比例,这意味着该计划涉嫌风声大雨点小。

  群买买是拼多多今年1月底推出的品牌特卖项目,可以简单理解为公司旗下的唯品会,也是拼多多承高端用户需求的一部分。然而,综合电商平台搞特卖项目并非拼多多一家,之前阿里和京东都做过,最后动静不大。

  自营业务是拼多多去年第四季度推出的,今年上半年贡献了15%的收入。但在公司规划中,毛利较低的自营业务将长期控制在不超过平台GMV总量的1%,这意味着它只是平台供给侧改革的补充。

  总的来说,拼多多的供方改革还有很长的路要走。没有优质的商品供应,提高客户单价并不容易,这大概是资本担心拼多多的另一个主要原因。

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