红星美凯龙(601828.SH，01528.HK)依托资产轻、重运营、降杆战略的稳步推进，交出了一份有进步的成绩单。
财务报告显示，2021年，红星美凯龙营业收入达到155.1亿元，同比增长9.0%；归母净利润达到20.5亿元，同比增长18.3%。
同时，据弗若斯特沙利文统计，2021年红星美凯龙零售额占家居连锁商场份额的17.5%，继续排名第一，市场份额几乎是第二至第五的总和。
然而，业绩和排名的喜悦似乎并没有传递到资本端。在财务报告发布后的第二天，红星美凯龙的股价下跌了0.73%，整体仍徘徊在底部。
那么，问题出在哪里呢？
01 向好：自营商场收入增加 负债率有所降低
红星美凯龙已经转型为轻资产一段时间了，即控制自营商场的规模，重点关注商场的运营，从自营商场租赁到为他的商场提供授权OEM、咨询管理等服务。
截至2021年底，公司经营自营商场95家，委托商场278家，分别比去年年底净增加3家，净增加5家，加上战略合作商场等，总经营面积2230万平方米，比2020年多出24.8万平方米。
从各种业务情况来看，自营商场可以贡献高利润。
2021年，红星美凯龙自营商场收入80.9亿元，同比增长21.1%，占2020年总收入的46.9%至52.2%；租金为94.1%，比2020年增长2.0个百分点，甚至超过2019年同期93.4%。
从这个角度来看，红星美凯龙的基本板块是稳定的，并且有更好的趋势。对于一个老企业来说，面对市场的风暴，从低谷反弹，然后完成超越，自卫的韧性和弹性就足以得到肯定。
在委托商场方面，包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、项目商业管理咨询费收入、商业咨询费和招商佣金，总收入32.56亿元，较去年同期下降9.1%，但租金略有上升至91.4%，2020年为90.7%。
由于核心业务的稳步增长，红星美凯龙的经营现金流表现强劲。2021年，其经营活动产生的净现金流达到53.8亿元，创三年内新高，同比增长29.4%，同比增长31.4%，高于疫情前。
就直观数据而言，红星美凯龙在去年不确定性尚未完全消除的市场环境中表现出良好的复苏势头，但委托购物中心收入的下降表明，公司的资产轻、经营重战略没有取得既定的效果。
针对市场最关心的债务问题，红星美凯龙终于在2021年给了自己一张长脸。
截至2021年底，其资产负债率为57.44%，较2020年底下降3.7个百分点，是2015年以来首次下降；计息负债同比下降63亿元，2021年资本支出较2020年下降17.6%。
许多证券公司也给予了积极的评价，认为降低杠杆率在一定程度上是有效的。
值得一提的是，单一指标的改善往往无法从根本上论证任何事情。内在的辗转需要重视，真正的规模需要更加警惕。
截至2021年底，红星美凯龙流动负债仍高达321.32亿元，总负债776.56亿元。
为此，公司每年支出巨额财务费用(主要是利息费用)，2021年为24.61亿元，仅比2020年少0.03亿元，已超过主营业务贡献的利润。
在销售模式开放一年多后，超级租赁公司手中的剩余粮食还剩下多少？截至资产负债表日，其账面现金仅为69.04亿元，远远覆盖短期债务，自公开数据以来，流动率和速度比也较低。
02 变坏：四季度亏损 盈利能力持续下滑
尽管2021年的大考成绩是双增长，但光大证券认为红星美凯龙的表现低于预期。
根据证券公司此前的预测，公司2021年的收入和归母净利润分别为165.27亿元和27.06亿元，仍存在6.6%和32%的差距。
究其原因，单四季度“掣肘”过分了。
2021年Q4，红星美凯龙营业收入41.59亿元，归属于母亲的净利润为0.18亿元，而2020年同期为47.09亿元，利润0.01亿元，降幅高达11.7%，3571.09%，主要是资产减值损失、信用减值损失等。
然而，这并不是最重要的。外界更担心投资性房地产公允价值变化增加利润的力度。
节点财务查阅财务报告。2021年，红星美凯龙投资性房地产价值95.75亿元（95家自营商场的评估价值），占总资产的71%，比万科高出约100亿元。由于公司没有将其置于固定资产中，因此应在每个报告期进行评估，增加利润，贬值扣除利润。
2021年，公司投资性房地产公允价值变动收入3.74亿元，占公司总利润的13.36%，较2020年下降4.29个百分点，占归属母公司净利润的18.3%，较2020年下降10个百分点以上。
毕竟，从2015年到2020年，红星美凯龙采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变化产生的损益分别为10.10亿元、17.54亿元、19.96亿元、18.20亿元、16.01亿元、4.97亿元、31.32%、51.63%、48.95%、40.65%、35.74%、28.71%。
然而，如果恢复到现实社会，类似的操作仍然存在许多漏洞。在过去的两年里，商业地产的低迷不仅在中国，而且在世界各地都被冻结了。在互联网上，以抛售、撤离、悬崖下跌为主题的空文章随处可见。
更不用说，接近上海证券交易所的互动。3月7日，一位投资者问红星美凯龙秘书，我花了80多万元在贵公司一线城市买了一家商店。目前，40万元无法出售。。贵公司财务报告中的房地产按公允价值计算，以同一地区的房屋交易价格为参考。目前的商店价格远低于住宅价格。
换句话说，2020年和2021年，红星美凯龙房地产的公允价值变化为缺乏自洽逻辑，负增长与负收益相似，而不是为利润做出贡献。
尽管红星美凯龙澄清了这一点，但投资者相信与否是另一件事。
此外，在2020年盈利能力大幅下降的基础上，2021年公司毛利率略有上升0.16个百分点，但净利率较2020年再次下降0.4个百分点。2015年以后，其毛利率和净利率稳步下降。
总的来说，市场似乎把红星美凯龙变坏的一面想得更坏。
截至4月7日，红星美凯龙股价报8.12元/股，远低于每股净资产12.4元；a股最新总市值为351.9亿元，远低于投资性房地产账面价值95.75亿元；专业性更强的港股彻底被杀，总市值不到150亿港元。
03 机会：高端化+大家居生态
红星美凯龙的主营业务是家具和家居装饰商场的运营。作为商业地产的一个分支，受行业周期的影响已经显露出来。
在此背景下，公司将自己定位为全渠道泛家居业务平台服务提供商
先说高端，最著名的是全国布局的1号店和至尊Mall。
其中，1号店集高端电器和家居主流明星品牌于一体，为消费者提供一站式服务；时尚店明星最高Mall走精品路线，专为高净值人群而生。截至2021年，红星美凯龙共有32家1号店和9家最高MALL。
节点财经实地参观了美凯龙位于北京的1号店和至尊马拉店。我真的觉得它太冷了。当然，这也是许多购物中心的样子。
与苏宁和国美相比，红星美凯龙的高端商店仍在线下押注。消费者的网上购物习惯已经形成，短期内很难改变消费习惯。红星美凯龙的高端突破从一开始就附上了枷锁。
AVC数据显示，2020年电商渠道对家电零售的贡献率超过50%。
让我们来看看家居装饰。根据中国装饰行业协会数据，2015年至2019年，中国家装行业市场规模持续增长，年复合增长率CAGR达到8.46%，2019年市场规模达到2.74万亿元，2020年因疫情下滑至2.61万亿元。
截至2021年底，红星美凯龙依托线下商场实体网络，已开设253家家装店，覆盖全国200多个城市。
红星美凯龙基于家具商场运营商的前端优势和品牌优势，以及十多年沉淀下来的家居消费用户肖像和商品肖像，未来有赢的潜力。
但未来赢的潜力并不意味着赢，市场总是动态的，消费偏好总是变化的，泛家居行业，尤其是。
由于进入门槛低，商品相对简单。虽然轨道体积万亿，但它是一家小企业众多的杂货店，市场格局非常分散。对后入者不友好。
财务报告显示，2021年，红星美凯龙建筑设计收入、家装相关服务及商品销售行业总营业收入28.95亿元，2020年营业收入28.92亿元，几乎原地踏步。
这意味着红星美凯龙的新增长曲线并不清楚。对于追求真金白银的二级市场来说，股价反转的拐点还没有到来。