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伊利 | 分红稳定,也有隐忧?

2022-06-30 04:45

文 / 星空财富BJ   编辑 / 庄梅

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  1958年,呼和浩特市95家养牛专业户趁机组成“呼市回民区与奶牛场合作”,工厂位于后沙滩王家庭院。我想当时没有人会想到,50年后,这家街道工厂将发展成为中国乳制品行业的航空母舰。1983年,奶牛场被拆分为“呼和浩特回民奶牛场”和“呼市回民奶食品加工厂”,郑俊怀担任奶食品加工厂厂长,牛根生为其销售经典(后来成立蒙牛)。1993年,郑俊怀率先启动股份制改造计划,将回族奶食品厂改名为“内蒙古伊利实业集团有限公司”(600887,以下简称伊利)。

  伊利能成为老板绝不是浪得虚名。

  那是2006年的春节。整个伊利技术中心的员工都没有假期回家。他们不睡觉只是为了克服乳糖不耐受的技术问题。乳糖不耐受会导致乳液不能被人体吸收来补充营养。伊利解决这个问题并不重要。这个故事将永远铭记在商学院的经典案例中,但今天的伊利呢?让我们打开伊利的财务报告来寻找答案。

  一、大量借款同时为何还能有负的财务费用?

  2019年底至2021年底,伊利贷款余额为50.31亿元,83.32亿元和189.同期净利润分别为69.51亿元,70.99亿元和87.32亿元。通过对比净利润,很明显伊利贷款金额很大。但奇怪的是,2019年和2020年的财务费用只有0.08亿元和1.88亿元,更奇怪的是,2021年费用为-0.29亿元,即利息收入高于利息支出。

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  摘自《伊利股份2021年报》

  伊利还在年报中指出,财务费用为负的原因是2021年汇兑损益较大。说到汇兑损益,自然要和外币联系起来。伊利想做什么?

  第一、支付需求:伊利有大量的外国业务和技术交流;

  第二、外汇投资需求:伊利子公司持有的远期外汇合约在2021年到期平仓,从而获得大量汇兑收益;

  第三、投资并购外企需求:2021年,伊利投资开曼群岛私募基金community GP limited,投资4200万美元。该基金成立于2021年8月,主要投资于新技术和消费升级领域的子基金;同年,伊利通过其全资子公司金港控股认购澳优乳液34.33%,认购总价905,4000港元。

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  来源:同花顺

  伊利年报称,汇兑损益导致财务费用为负,但未解释财务费用率常年保持较低水平的事实。纵观2021年资产负债表,影响财务费用的其他应付款、交易性金融资产等项目增长不大,但银行存款增长较大,2021年同比增长171%,这也是财务费用率低的原因。

  一般活期存款利息不高,大白兔推测伊利购买大量存单或定期存款以获得如此低的财务费用率,这在资本市场上并不少见。一些行业领导者和地方领导者的融资成本较低,只能通过贷款和银行存单来赚取利息差异。下图显示,伊利的短期融资券利率为2.20%的利率远低于普通大额存单和定期存款。伊利通过频繁低成本贷款,然后稳定投资大额存单和定期存款,利润空间巨大。

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  短期融资券发行计划(来源:伊利2021年报)

  二、研发投入全部费用化,研究成果去哪了?

  2021年伊利研发投资为6.01亿元。相比之下,2021年蒙牛研发投资3000元.光明乳业研发投资56亿元.89亿元研发不足。这是因为伊利的研发得到了政府部门的支持。例如,2021年伊利营业外收入增长的主要原因是政府为科研项目拨款。

  伊利的R&D投资遥遥领先,R&D成果自然不落后。目前伊利有很多技术和专利(详见下图2021年报截图)。但2021年伊利6.01亿元的R&D投资没有像以前那样形成R&D成果,而是全部成本化。巨额投资没有形成R&D成果显然是浪费。

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  图:研究成果(来源:伊利2021年报)

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  图:研发投资资本化费用化划分(来源:伊利2022年报)

  三、往来款项波动得很有逻辑,存货过多如何破?

  2021年底,伊利预收账款大幅增加的主要原因是合同负债增加。2022年春节比2021年早,大量经销商提前预订,伊利形成了大量合同负债。2022年第一季度末,合同负债大幅减少,恢复正常。

  2022年第一季度末,应收账款占营业收入的比重大幅增加,主要是因为下游经销商的偿债能力减弱。伊利给经销商更宽松的信贷政策,以提高业绩。2021年,伊利将收到1811,因为它无法到期.06万元的应收账款转为应收账款。这些现象表明,应收账款坏账的可能性正在增加。2021年年度报告还指出,信用减值损失的增加主要是由于应收账款的坏账准备。

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  摘自《伊利股份2021年年报》 (单位:万元;其中2022年比重是按照年收入为一季度收入的四倍预测计算的)

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  摘自《伊利股份2021年年报》

  Foodaily在发布的《中国乳制品行业:第二个黄金十年是什么?》文章指出,在中国乳制品行业与世界顶峰之间的许多差距中,牛奶来源和牧场管理首当其冲。到2021年底,伊利的生产性生物资产(奶牛)同比增加。假设伊利增加了奶牛和奶牛饲料的数量,并购买了先进的设备来提高牧场的管理水平,其采购资金自然会增加,这在一定程度上解释了应付账款和预付账款的原因。此外,还有改善应付账款和预付账款的因素。

  当乳液与牛奶来源竞争时,它将达到乳液的成熟甚至衰退。此时,大量的牛奶来源被寡头垄断,中小企业无法发展,直到被并购。此时,该行业呈现出一片红海,成品牛奶的斗争将转向牛奶来源。

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  摘自《伊利股份2021年年报》 (单位:万元;其中2022年比重是按照年收入为一季度收入的四倍预测计算的)

  伊利库存量大,但减值不多,随后存在减值压力。根据伊利的年产量和年销量,伊利的产销基本平衡,但除非伊利第一季度库存积压,否则第一季度库存不应该增加这么多库存。伊利库存以原材料和库存商品保质期短的产品形式存在,减值压力略大于年底。

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  摘自《伊利股份2021年年报》

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  来源:同花顺IfinD

  伊利的股价继续稳步上涨。一些短期投机者会选择放弃伊利,但长期投资者会选择伊利作为大额股息。稳定的伊利能否继续稳定,取决于库存、交易资金、研发等方面的改进。

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